Compania care nu mai face profit, dar a cărei acțiune a urcat 50%: ce s-a ales de teza „de ce să cumperi Aquila”

Pe 2 iulie, analistul Marius Pandele de la Prime Transaction publica un material intitulat, fără ocolișuri, „De ce să cumperi AQ?”. Argumentul de plecare era că Aquila Part Prod Com, distribuitorul de bunuri de larg consum listat la Bursa de Valori București, ajunsese la cel mai prost rezultat de după listare — un profit net pe ultimele douăsprezece luni de 34,18 milioane de lei, față de un maxim de 93,93 milioane în 2023 — și că tocmai de aceea putea fi o investiție bună.

Șase săptămâni mai târziu, pe 13 august, compania și-a publicat rezultatele semestriale. Prima pierdere semestrială din istoria ei de societate listată: 21,1 milioane de lei, față de un profit de 29,3 milioane cu un an înainte. Iar acțiunea? A urcat.

La 25 august, AQ se tranzacționa la 1,77 lei, cu peste 50% peste minimul ultimelor 52 de săptămâni și la doar 8% sub maximul perioadei. Capitalizarea a ajuns la 2,34 miliarde de lei. Această contradicție — cele mai slabe rezultate din istorie, cotația aproape de maxime — nu este o anomalie de piață. Este, așa cum vom vedea, exact ceea ce prezisese unul dintre argumentele raportului. Problema e că, validându-l pe acela, piața l-a demolat pe altul.

Cifra care nu a apărut nicăieri

Comunicatele despre rezultate au vorbit despre pierderea semestrială. Puțini au făcut însă calculul care contează cu adevărat pentru un investitor: cât profit mai produce compania pe un ciclu complet de douăsprezece luni?

Reconstrucția e simplă. În 2025, Aquila a raportat un profit net de 49,91 milioane de lei, din care 29,3 milioane în prima jumătate. Rămân, deci, 20,61 milioane pentru semestrul al doilea. Adăugând pierderea de 21,1 milioane din prima jumătate a lui 2026, rezultatul pe ultimele douăsprezece luni ajunge la minus 0,49 milioane de lei.

Practic, zero.

Perioadă              Profit net pe 12 luni
2023                         93,93 mil. lei
2024                         90,13 mil. lei
2025                         49,91 mil. lei
Martie 2026            34,18 mil. lei
Iunie 2026              ≈ 0

În trei ani, aproape 94 de milioane de lei de profit anual s-au evaporat. Consecința se vede direct în evaluare. Indicatorul preț/profit afișat de BVB, de 46,81, este calculat pe rezultatele anuale din 2025. Pe baza reală a ultimelor douăsprezece luni, acest indicator nu mai poate fi calculat — pentru că numitorul a dispărut.

O companie care nu pierde vânzări

Ar fi o greșeală, totuși, să citim rezultatele ca pe un colaps comercial. Veniturile au crescut cu 6,4%, la 1,66 miliarde de lei, și au crescut peste tot:

Linie de business / canal             Variație S1 2026
Retail tradițional                                   +22%
Branduri proprii (78,5 mil. lei)          +23%
Transport                                                +13%
HoReCa                                                    +7%
Distribuție (95% din cifra de afaceri) +6%
Logistică                                                   +6%
Benzinării                                                 +1%
Retail organizat                                       −19%

Ceea ce s-a prăbușit nu sunt volumele, ci marja. EBITDA a scăzut cu 33%, la 60,5 milioane de lei, iar marja brută pe vânzarea mărfurilor a coborât la 18%, de la 22%.

Compania enumeră trei cauze externe — scăderea consumului în România, creșterea cu circa 30% a costurilor cu carburanții și evoluția nefavorabilă a cursului valutar — și două interne: strategia de consolidare a cotei de piață și investițiile continue în platforma operațională, care au dus amortizarea cu 26% în sus.

Cătălin Vasile, CEO-ul companiei, a formulat arbitrajul fără menajamente: strategia „a avut un impact temporar asupra marjelor comerciale și profitabilității, însă creează premise pentru valorificarea investițiilor realizate”.

Aquila cumpără cotă de piață cu marjă

Creșterea de 22% pe retailul tradițional — canalul cu cea mai mare intensitate de servire — nu vine gratis. Întrebarea este dacă prețul plătit a fost calibrat corect.

Un detaliu în favoarea companiei, rareori menționat: generarea de numerar operațional s-a ameliorat semnificativ în semestru, în ciuda pierderii contabile. Diferența vine tocmai din amortizarea în creștere — o cheltuială care nu iese din trezorerie.

De ce urcă acțiunea unei companii care pierde bani

Aici intervine cel mai bine documentat argument al raportului Prime — și cel mai spectaculos validat.

Aquila are, formal, un free-float de circa 50%. În realitate, arăta analistul, fondurile de pensii obligatorii Pilon 2 dețineau, la 30 septembrie 2025, nu mai puțin de 68,93% din acest free-float — un procent neobișnuit de mare, față de 50–60% la majoritatea emitenților. Rezultatul: doar 15,43% din acțiuni sunt efectiv disponibile la tranzacționare. Aceste dețineri, scria raportul, „sunt practic tezaurizate și nu sunt scoase niciodată la vânzare atunci când rezultatele financiare se înrăutățesc”. Mai mult, fondurile se află încă în perioada de acumulare, nefiind în situația de a plăti sume mari către participanți — deci sunt cumpărători neți, nu vânzători.

Structura la 30 iunie 2026 confirmă concentrarea: VMARK Limited 22%, NAPAKATE Limited 22%, fondul de pensii NN singur 11,78%, persoanele fizice doar 8,75%.

Testul empiric a venit imediat și a fost concludent: o pierdere de 21 de milioane de lei nu a mișcat cotația în jos.

Dar validarea aceasta are un revers pe care raportul nu îl explorează. Dacă prețul e susținut de deținători insensibili la fundamente, atunci prețul încetează să mai fie un semnal de valoare. Iar asta demolează direct un alt argument al aceluiași material: acela că „rămânerea în urma pieței face acțiunea mai atractivă”. La 1,77 lei, aproape de maxime, decalajul față de indice s-a închis în bună parte — fără ca fundamentele să se fi ameliorat. Dimpotrivă.

Nu mai există un discount. Iar mecanismul care ar produce unul este, prin construcție, blocat.

Pariul care a rămas: o taxă

Din cele șase argumente ale raportului, unul a devenit între timp esențial — și, simultan, cel mai fragil.

Prime documenta explozia ratei efective de impozitare a Aquilei, ca efect al impozitului minim pe cifra de afaceri introdus în 2024:

An    Rata efectivă de impozitare
2020 16,09%
2021 11,03%
2022 15,25%
2023 16,66%
2024 22,27%
2025 38,42%
Martie 2026 (12 luni) 46,76%

Pentru un distribuitor care lucrează cu volume mari și marje mici, un impozit calculat pe cifra de afaceri, nu pe profit, are un efect disproporționat. Diferența cumulată în 2024 și 2025 dintre profitul net la cota nominală de 16% și cel efectiv plătit a fost de 25,44 milioane de lei, iar pentru 2026 raportul estima peste 20 de milioane — sumă care se apropie de profitul întregului an 2025.

Rezultatele semestriale nu slăbesc acest argument. Îl amplifică. Impozitul minim se datorează indiferent de rezultat. La venituri semestriale de 1,66 miliarde de lei, ordinul de mărime al obligației este de circa 16 milioane de lei în doar șase luni. Ceea ce înseamnă că o parte substanțială din pierderea de 21,1 milioane este de natură fiscală, nu operațională.

Dacă impozitul dispare de la 1 ianuarie 2027, o companie aflată azi la break-even ar reveni mecanic pe profit, fără nicio ameliorare a activității.

Există însă un „dacă” pe care raportul îl tratează ca pe o certitudine, folosind cuvântul „preconizată”. Într-un an de consolidare fiscală și presiune pe deficit, renunțarea la o taxă care aduce venituri predictibile la buget nu este garantată. Aceasta este ipoteza pe care se sprijină astăzi cea mai mare parte a tezei de investiție.

Ținta de preluare

Un argument a rămas complet neatins de rezultate — și ar putea fi chiar întărit de ele. Analizând firmele din România cu coduri CAEN comparabile, Prime plasa Aquila pe locul patru după cifra de afaceri individuală din 2024, cu 2,47% cotă de piață, în urma Metro (9,81%), Interbrands Orbico (5,70%) și Selgros (4,21%). Cum Metro și Selgros au un model de business diferit și nu pot fi considerate competitori direcți, pe distribuția propriu-zisă Aquila este a doua, după Interbrands Orbico. Următorii competitori — Marathon Distribution Group, Simba Invest, Black Sea Suppliers — au venituri de circa 40% din cele ale Aquilei.

Concluzia analistului: după preluarea Interbrands de către croații de la Orbico în 2021, Aquila rămâne cel mai mare distribuitor FMCG local care ar mai putea deveni țintă de achiziție. Iar precedentele recente de la BVB — Purcari Wineries și Biofarm — au apărut brusc, fără vreo negociere anunțată în prealabil.

Cât costă acum povestea

Indicator (25.08.2026)              Valoare
Preț                                                         1,7700 lei
Capitalizare                                          2,34 mld. lei
P/BV                                                     4,42
PER (pe date anuale 2025)             46,81
PER pe ultimele 12 luni reale         nedefinit
Randament dividend                       0,82%
Dividend 2025                                   0,0145 lei/acțiune
Max / min 52 săptămâni                1,93 / 1,1773

Un raport preț/valoare contabilă de 4,42 este ridicat în termeni absoluți pentru un distribuitor. Modelul volume mari–marje mici nu justifică, în mod normal, o primă de peste patru ori valoarea contabilă, decât dacă piața plătește pentru cotă de piață, infrastructură logistică și opționalitatea unei preluări.

Randamentul dividendului, de 0,82%, este marginal. Distribuirea totală pentru 2025 — circa 19,1 milioane de lei, adică 38% din profit — are ex-data pe 12 octombrie 2026. Cu un rezultat anual 2026 care se anunță negativ sau aproape de zero, dividendul pentru exercițiul curent este vizibil sub semnul întrebării.

Iar comparația sectorială pe care o cita chiar Prime rămâne incomodă: la momentul raportului de inițiere a acoperirii, Aquila se tranzacționa la un multiplu preț/profit de 53, față de o medie de 16,22 la companiile europene cu profil similar.

Bilanțul celor șase argumente

Argument (2 iulie 2026)                                            Statut la 26 august
Fondurile de pensii susțin cotația                                     Validat puternic
Eliminarea IMCA aduce zeci de milioane Intact —       devenit pariul central
Marja brută se poate stabiliza                                            Invalidat pe termen scurt
Principala țintă de preluare                                                Intact
Rămânerea în urma pieței o face atractivă                     Invalidat
Expunerea externă compensează România                    Parțial contrazis

Ultimul punct merită o precizare. Raportul argumenta că veniturile din afara României — 11,45% din total în 2025, maxim post-listare — „compensează scăderea consumului intern”. În semestrul I, însă, evoluția nefavorabilă a cursului valutar a fost enumerată de companie printre cele trei cauze principale ale deteriorării. Diversificarea geografică nu a funcționat, de această dată, ca amortizor.

O companie care ar reveni mecanic pe profit dacă o taxă dispare

Concluzia nu este că analiza din iulie a fost greșită. Este că structura tezei s-a schimbat radical. Pe 2 iulie, argumentul suna așa: o companie bună, temporar penalizată, tranzacționată sub potențial. Astăzi, ce a mai rămas e mai îngust și mai binar: o companie care nu mai produce profit contabil, dar care ar reveni mecanic pe profit dacă o taxă dispare — și care, între timp, este susținută în preț de acționari care nu vând.

Ambele mecanisme pot funcționa. Niciunul nu ține însă de performanța operațională. Iar prețul actual, la 4,42 ori valoarea contabilă și cu un randament al dividendului sub 1%, nu mai încorporează marja de siguranță pe care raportul o invoca în iulie.

Testul real vine pe 12 noiembrie, când Aquila publică rezultatele trimestrului al treilea. Dacă marja brută se stabilizează, teza redevine una operațională și afirmația conducerii că impactul e „temporar” capătă credibilitate. Dacă nu, Aquila rămâne un pariu pe politica fiscală și pe o eventuală ofertă de preluare — două lucruri pe care managementul companiei nu le controlează.