Fondul care a câștigat 14% în două luni și nimic în celelalte patru. Ce arată, de fapt, profitul record al Fondului Proprietatea

Fondul Proprietatea a raportat pentru primul semestru un profit net de 324,6 milioane de lei, de peste două ori mai mare decât cele 140,6 milioane din aceeași perioadă a anului trecut. Valoarea activului net pe acțiune a urcat cu 14%, la 0,9058 lei.

Un tabel din raport (la pagina 28), spune însă o poveste ceva mai complicată. Este seria lunară a activului net pe acțiune:

Dec. 2025  Ian.         Feb.       Mar.    Apr.     Mai       Iun. 2026
0,7944          0,7939      0,7940   0,7914   0,7911   0,8347   0,9058

Patru luni de stagnare — de fapt, o scădere de 0,4%. Apoi două luni în care fondul câștigă 14%. De fapt, nu s-a întâmplat nimic la Otopeni în mai. S-a schimbat modul în care este evaluat aeroportul.

De unde vin cei 324,6 milioane

Structura profitului explică totul:

Sursă                                                                  S1 2026             S1 2025
Câștig net din participații la valoare justă     +186,3 mil. lei     −7,4 mil. lei
Venituri brute din dividende                               149,9 mil. lei      155,4 mil. lei
Venituri din dobânzi                                                 8,0 mil. lei         11,2 mil. lei
Profit net                                                                   324,6 mil. lei     140,6 mil. lei

Aproape 57% din profit provine din reevaluări contabile, nu din bani intrați în cont. Dividendele, singura sursă de numerar real, au scăzut ușor față de anul trecut.

Reevaluarea s-a făcut într-o singură etapă, în trimestrul al doilea, cu asistența KPMG Advisory, pentru cele mai mari trei dețineri nelistate:

Companie                                        Valoare iunie 2026             Variație față de decembrie
CN Aeroporturi București                    1.597,6 mil. lei                          +231,1 mil. (+16,9%)
CN Administrația Porturilor Maritime 405,9 mil. lei                        +44,3 mil. (+12,3%)
Societatea Națională a Sării                     237,0 mil. lei                        −22,9 mil. (−8,8%)
Total                                                           2.240,5 mil. lei                       +252,5 mil. (+12,7%)

Aici apare un calcul care nu figurează în raport. Reevaluarea celor trei a adus un plus de 252,5 milioane. Dar câștigul net total din participații a fost de doar 186,3 milioane.

Diferența — aproximativ 66 de milioane de lei — reprezintă pierderi pe restul portofoliului, în principal pe partea listată, unde Alro cântărește 87,4% din expunere. Raportul pe primul trimestru consemnase deja că evoluția acțiunilor Alro fusese determinantă pentru pierderea din primele trei luni.

Cu alte cuvinte: trei active nelistate au adăugat un sfert de miliard, restul portofoliului a pierdut 66 de milioane.

Detaliul care explică saltul: s-a schimbat metoda

Fondul îl declară transparent, la pagina 32, dar niciun titlu de presă nu l-a preluat. Creșterea de 16,9% a valorii aeroportului Otopeni a coincis cu o schimbare a metodologiei principale de evaluare: de la abordarea prin venit — actualizarea fluxurilor de numerar viitoare — la abordarea prin piață, adică multipli ai unor companii comparabile listate. Abordarea prin venit a rămas doar metodă secundară, de validare.

Argumentele administratorului sunt rezonabile și explicite: multiplii companiilor comparabile au fost stabili în ultimii doi ani, iar informațiile privind investiția în al doilea terminal sunt afectate de „un nivel ridicat de incertitudine”, având în vedere stadiul incipient al proiectului — ceea ce face abordarea prin venit „mai puțin credibilă”.

Rezultatul evaluării: capitaluri proprii CNAB de 9,555 miliarde de lei în scenariul de bază, din care cota de 20% a Fondului valorează 1,911 miliarde. După aplicarea unui discount pentru lipsă de lichiditate de 16,4%, rezultă cei 1.597,6 milioane înscriși în activul net.

Nimic din toate acestea nu este nelegitim. Dar înseamnă că o parte importantă din câștigul semestrial nu reflectă o schimbare în performanța aeroportului, ci în modul de a o măsura. Iar fiecare punct procentual din discountul de nelichiditate valorează circa 19 milioane de lei.

Un fond cu un singur activ

Structura portofoliului este, probabil, cel mai important element din tot raportul. Fondul deținea participații în 23 de companii — 5 listate și 18 nelistate. Dar, CN Aeroporturi București reprezintă 59,8% din activul net; primele trei dețineri nelistate cumulează 83,9%; toate participațiile listate însumează 4,4%, cea mai mare fiind Alro, cu 3,9%; 86% din activ este plasat în societăți controlate de stat; 76,2% este expus unui singur sector: infrastructura. Aceasta nu mai este structura unui fond de investiții diversificat. Este un vehicul de private equity care deține, în esență, o participație minoritară la aeroportul Otopeni — fără control asupra companiei, într-un activ nelistat, evaluat periodic prin rapoarte tehnice.

Consecința s-a văzut imediat. În primul semestru, indicele BET-XT a crescut cu 32,9% — cea mai bună performanță din Europa Centrală în monedă locală —, iar capitalizarea bursei de la București a urcat cu 27,9%. Fondul Proprietatea a raportat un plus de 14% al activului net, obținut dintr-o reevaluare.

Explicația este simplă: Fondul nu a participat la raliul bursier pentru că, practic, nu a mai investit în el.

Dividende pe hârtie, bani în iulie

Un al doilea element pe care raportul îl tratează deschis: la 30 iunie, Fondul înregistrase venituri din dividende de 149,9 milioane de lei, dar încasase efectiv doar circa 1,3 milioane.

Cele două sume mari — 116,2 milioane de la CNAB și 32,4 milioane de la Salrom — erau creanțe la data bilanțului. Au intrat în cont pe 27 iulie și, respectiv, 9 iulie.

În paralel, în semestru ieșiseră 201,1 milioane de lei sub formă de dividende plătite acționarilor și încă 56,3 milioane pentru participarea la majorarea de capital de la Administrația Porturilor Maritime. Această combinație — plăți făcute, încasări amânate — explică o secvență altfel greu de înțeles. În mai, administratorul a propus, iar acționarii au aprobat, alocarea integrală a profitului la rezultatul reportat, respingând o propunere de dividend de 0,0408 lei pe acțiune. În iulie, când acționarii cu peste 5% au convocat singuri o adunare pentru un dividend de 0,0453 lei, Franklin Templeton s-a abținut de la orice recomandare de vot, invocând poziția de numerar și faptul că cei 116,2 milioane de la Otopeni nu fuseseră încă încasați.

Abia pe 13 august, după ce banii au intrat, administratorul a convocat adunarea din 29–30 septembrie cu o propunere de dividend de 0,046 lei pe acțiune — pe care de această dată o susține. Ar însemna o distribuire de circa 136 de milioane de lei.

Fondul nu a avut o problemă de solvabilitate. A avut una de sincronizare. Dar faptul că un fond cu active de 2,7 miliarde a trebuit să aștepte încasarea a două creanțe ca să se pronunțe asupra dividendului spune ceva despre subțirimea rezervei sale de numerar — 8,4% din activul net.

Discountul: obiectivul ratat în fiecare zi

Politica investițională a Fondului prevede două obiective. Primul — creșterea activului net pe acțiune — a fost atins. Al doilea a fost ratat categoric. Ținta este un discount de maximum 15% față de activul net în cel puțin două treimi din ședințele de tranzacționare. În trimestrul al doilea, discountul a depășit 15% în toate ședințele:

Indicator, T2 2026                 Valoare
Discount la 1 aprilie                     −34,6%
Discount la 30 iunie                     −27,0%
Discount mediu                             −27,6%
Interval                                           −22,9% … −34,6%

În bani: la un activ net de 2,671 miliarde de lei, un discount de 27% înseamnă o capitalizare bursieră implicită de circa 1,95 miliarde — cu aproximativ 721 de milioane de lei sub valoarea activelor.

Iar instrumentele clasice pentru închiderea discountului au fost blocate, unul câte unul, chiar de acționari:

• programul de răscumpărare nr. 17 (294,8 milioane de acțiuni), propus în februarie — respins;
• anularea celor 252,1 milioane de acțiuni proprii — respinsă în februarie, iar în mai nici măcar nu s-a ajuns la vot;
• consolidarea valorii nominale (100 de acțiuni de 0,52 lei într-una de 52 lei) — aprobată de principiu în februarie, dar căzută în mai pentru că nu s-a întrunit cvorumul de 50% nici la prima, nici la a doua convocare;
• programul permanent de market-making — respins;
• dividendul propus în mai — respins.

Rezultatul: Fondul a intrat în semestrul al doilea cu 7,88% acțiuni proprii în portofoliu, fără drept de vot și fără posibilitatea de a le anula.

Cinci adunări generale în opt luni

Partea de guvernanță a raportului se citește ca o cronică de conflict. În perioada de raportare au avut loc trei adunări generale — 26 februarie, 30 martie, 28/29 mai — la care se adaugă cea din 23 iulie și cea convocată pentru 29–30 septembrie. Cinci în opt luni.

Mandatul administratorului a fost tăiat. Franklin Templeton administrează Fondul din septembrie 2010. În februarie, propunerea unui mandat de patru ani a fost respinsă. A trecut, în schimb, varianta introdusă pe ordinea de zi de Ministerul Finanțelor: un mandat de un singur an, până la 1 aprilie 2027, „dar fără a depăși data la care este numit un nou AFIA”.

Se caută un nou administrator

În paralel se derulează selecția unui administrator nou, cu buget de maximum 1,5 milioane de lei. Trei candidați au depus scrisori de intenție până la 15 martie: Franklin Templeton, INVL Asset Management împreună cu Impetum Management, și SAI Muntenia Invest.

Comisioanele au crescut, totuși. Contractul nou prevede un comision de bază de 1,65% pe an, față de 1,35% anterior — o majorare de 22% — și un comision de distribuție de 2%, față de 1,75%.

Există aici o nuanță în favoarea structurii, rareori menționată: baza de calcul rămâne capitalizarea bursieră, nu activul net. Cu un discount de 27%, administratorul este plătit la o bază cu aproape un sfert mai mică decât valoarea reală a activelor — ceea ce, teoretic, îi dă un interes direct în închiderea discountului. Deocamdată, stimulentul nu a funcționat.

Comitetul Reprezentanților a fost schimbat aproape integral. În opt luni: Istvan Sarkany și Florian Munteanu revocați în februarie, la cererea Ministerului Finanțelor; Matej Rigelnik demisionat pe 25 martie și revocat pe 30, la cererea Lion Capital; Ștefan Nanu și Alina Petre numiți în februarie, Nanu devenind președinte; Lucian Dănilescu numit în martie;

John Walsh interimar în martie, confirmat în mai. O poziție a rămas vacantă pentru că niciun candidat nu a strâns majoritatea statutară.

Acționariatul s-a activat. Lion Capital — fosta SIF Banat-Crișana, aceeași care tocmai a vândut Biofarm polonezilor — a trecut pragul de 5% pe 5 februarie și pe cel de 10,548% pe 10 martie. Separat, Axor Holding, Equinox, Intus Invest și Matej Rigelnik au raportat pe 31 martie o acțiune concertată de 8,062%. Ministerul Finanțelor deține 11,57%.

Tot la cererea Lion Capital, actul constitutiv a fost modificat pentru eliminarea interdicției de a contracta împrumuturi în scop investițional — o schimbare de mandat mai profundă decât pare la prima lectură.

Ce poate schimba totul

Există un singur eveniment capabil să rescrie această poveste, iar el este deja în mișcare. Pe 9 ianuarie 2026, adunarea generală a CN Aeroporturi București a aprobat, cu 80% din voturi, intenția de a răscumpăra pachetul minoritar de 20% deținut de Fond. Pe 17 iulie, compania a publicat anunțul de achiziție pentru consultanți financiari și juridici care să structureze tranzacția.

Dacă se materializează, 60% din activul net devine numerar, iar discountul dispare aproape mecanic. Fiind vorba de un activ care depășește 20% din activele imobilizate, tranzacția ar trebui aprobată și de adunarea generală a Fondului.

Administratorul a concluzionat însă că, la 30 iunie, nu existau suficiente informații privind momentul și structura tranzacției pentru ca aceasta să influențeze evaluarea.

În rest, Fondul se judecă pe mai multe fronturi: a câștigat definitiv anularea majorării de capital de la CNAB cu terenurile de la Băneasa, dar Ministerul Transporturilor a reluat procedura, iar noul termen este pe 8 octombrie; a contestat majorarea de capital de la Administrația Porturilor Maritime — termen pe 8 septembrie — deși a plătit totuși 56,3 milioane ca să nu fie diluat de la 20% la 10,7%.

Iar în portofoliu, două dosare vechi rămân deschise: listarea Salrom, aprobată de principiu în 2021 și susținută printr-un memorandum guvernamental în 2022, nu are nici astăzi un calendar — în timp ce compania suportă costuri excepționale de 48 de milioane de lei pe an după inundarea minei Praid. Iar la CE Oltenia, Comisia Europeană a deschis în februarie o investigație aprofundată asupra planului de restructurare modificat.

Active nelichide, evaluate periodic, într-un fond fără control asupra companiilor din portofoliu

Profitul de 324,6 milioane de lei este real din punct de vedere contabil. Dar 57% din el vine din reevaluări făcute într-un singur trimestru, care au inclus și o schimbare de metodă la activul dominant. Activul net a stagnat patru luni și a crescut cu 14% în două.

În aceeași perioadă, bursa de la București a urcat cu aproape 33%.

Discountul de 27% nu este o anomalie de piață. Este prețul pe care investitorii îl atribuie acestei structuri: active nelichide, evaluate periodic, într-un fond fără control asupra companiilor din portofoliu, cu instrumentele de reducere a discountului blocate de propriii acționari și cu un administrator al cărui mandat expiră în aprilie.

Există și o teză optimistă, și e binară: dacă Otopeniul își răscumpără pachetul, șaizeci la sută din activ devine numerar. Tocmai de aceea acțiunea se tranzacționează cu un sfert sub valoarea activelor — piața nu evaluează un portofoliu, ci probabilitatea unei singure tranzacții.