Șantierul care și-a triplat afacerile fără să crească deloc pe Bursă. Ultimul bilanț public, înainte de ieșirea de la bursă

Există o cifră în raportul anual al Șantierului Naval Constanța care pare să spună o poveste de succes: cifra de afaceri a urcat de la 101,5 la 308,7 milioane de lei. Plus 204% într-un singur an.

Există și o a doua cifră, în același tabel, la trei rânduri distanță: veniturile din exploatare au crescut de la 231,2 la 236,5 milioane de lei. Plus 2,3%. Ambele sunt corecte. Diferența dintre ele explică nu doar contabilitatea construcțiilor navale, ci și de ce cel mai vechi șantier naval al României — atestat documentar din 1892, listat la bursă din septembrie 1997 — a pierdut 50,7 milioane de lei într-un an în care „și-a triplat afacerile”.

Este, foarte probabil, ultima dată când publicul mai vede aceste cifre. Din 5 august, acțiunea SNC este suspendată de la tranzacționare, în procedura de retragere a acționarilor minoritari aprobată prin Decizia ASF nr. 795 din 30 iulie.

Cum se triplează o cifră de afaceri fără să produci mai mult

O navă se construiește în doi sau trei ani. În tot acest timp, oțelul, motoarele și manopera se acumulează în bilanț ca producție în curs de execuție — stoc, nu venit. Cifra de afaceri apare abia în ziua livrării, când tot ce s-a acumulat se descarcă dintr-odată.

Business

Acțiunile unei companii fără venituri au explodat la Bursa de Valori București. Planul de delistare și prețul propus investitorilor au declanșat un val de cumpărări

Nava Hull 592, a patra din seria EcoMaxMR1, un tanc petrolier de 41.000 de tone, a fost livrată la începutul lui ianuarie 2025.

Element (lei)                              2024                    2025
Cifra de afaceri netă                      101.491.698          308.743.920
Variația producției în curs        +128.268.889        −68.450.506
Venituri din exploatare               231.210.200           236.539.028

Aceeași mecanică, în sens invers, explică anii precedenți. În 2023 și 2024, când presa scria despre prăbușirea afacerilor SNC, nava se construia — costurile intrau în stoc, nu în facturi.

Indicatorul care contează pentru un șantier este producția totală. Iar aceasta e remarcabil de stabilă:

Activitate (lei)                2023             2024               2025
Construcții noi                   110.479.120   128.117.393      94.200.062
Reparații nave                    130.012.622    95.142.984     134.904.775
Diverse                                    8.533.245       6.494.987         6.277.530
TOTAL                                  249.024.987  229.755.364    235.382.367

Între 230 și 249 de milioane de lei, trei ani la rând. În interior, însă, o rotație importantă: reparațiile au crescut cu 42% și au depășit bugetul, compensând o scădere de 26% a construcțiilor noi.

Unde se pierd banii

Rezultatul din exploatare e negativ de doi ani: minus 48,5 milioane în 2024, minus 46,2 milioane în 2025. La care se adaugă un rezultat financiar negativ de 4,4 milioane. Total pierdere în 2025: 50,65 milioane de lei, după 51,9 milioane în 2024. Dar cei doi ani nu seamănă între ei, iar diferența e importantă.

În 2024, aproape jumătate din pierderea operațională venea dintr-o singură linie contabilă: ajustări de active circulante de 46,5 milioane de lei. În 2025, aceeași linie a scăzut la 7,4 milioane — și totuși pierderea a rămas practic aceeași.

Cu alte cuvinte, pierderea din 2025 e mult mai reală operațional decât cea din 2024. Vine din costuri efectiv suportate.

Conducerea o spune direct, iar prima cauză enumerată e cea mai gravă: „înregistrarea de ajustări pentru proiectele cu durată extinsă de execuție, pe fondul revizuirii estimărilor de cost, care indică depășiri față de bugetele inițiale”.

În limbaj simplu: contracte semnate acum doi ani au ajuns să coste mai mult decât s-a calculat, iar pierderea probabilă a fost recunoscută în avans. Este cel mai periculos tip de pierdere în construcțiile navale, unde prețul se fixează la semnare și costurile evoluează încă doi ani după aceea.

Cât de mare a fost inflația de costuri o arată o altă cifră din raport: compania a obținut de la armator compensări pentru scumpirea materiilor prime de 16% din valoarea contractului pentru nava Hull 593 și 23% pentru Hull 594.

Salariile: +23% în doi ani, la o producție care scade

Al doilea motor al pierderii e forța de muncă. Cheltuielile cu personalul au urcat de la 72,7 la 89,7 milioane de lei în doi ani — plus 23,4% — în timp ce producția totală a scăzut cu 5,5%, iar numărul mediu de angajați a rămas aproape neschimbat: 877, față de 894.

Ponderea costului salarial în veniturile din exploatare a crescut de la 29,1% în 2023 la 37,9% în 2025.

Raportul descrie o criză a forței de muncă rezolvată prin import: reprezentanții companiei s-au deplasat în India și Vietnam pentru teste de evaluare profesională, iar în 2025 au fost angajați 101 muncitori, cu alți 37 recrutați pentru 2026. În paralel, șantierul a semnat contracte-cadru cu patru licee tehnologice din județ, cu peste 200 de elevi în practică sau învățământ dual.

Iar presiunea continuă: în februarie 2026 a fost semnat un nou contract colectiv de muncă pentru 2026–2028, cu o nouă creștere salarială colectivă.

78% din capitalul social, evaporat

Efectul cumulat al celor doi ani se vede în capitaluri. Pierderile din 2024 și 2025 însumează 102,5 milioane de lei, după doi ani de profit modest — 18,9 milioane în 2022 și 8,8 milioane în 2023.

Multiplul preț/valoare contabilă afișat de bursă, de 5,55, raportat la capitalizarea de 200,2 milioane de lei, necesită capitaluri proprii de aproximativ 36 de milioane. Față de un capital social subscris și vărsat de 162,5 milioane de lei, asta înseamnă că pierderile au consumat în jur de 78% din capitalul social.

Indicatorii de structură confirmă deteriorarea, an de an:

2022       2023      2024         2025
Solvabilitate               2,05          1,70          1,25             1,15
Lichiditate curentă   1,31           1,18           0,95            0,77

O lichiditate curentă de 0,77 înseamnă capital de lucru negativ: activele circulante nu acoperă datoriile pe termen scurt.

Partea care arată mai bine decât pare

Aici intervine însă nuanța care lipsește din majoritatea relatărilor. Datoriile totale de 292 de milioane de lei sună alarmant — dar structura lor spune altceva:

Componentă (31.12.2025)                                     Sumă                  Pondere
Avansuri de la clienți pentru construcții noi              198.952.803 lei    68%
Credite bancare                                                                  32.282.322 lei      11%
Credite de la acționarul majoritar                                  32.562.750 lei       11%
Furnizori                                                                              17.888.933 lei        6%
Datorii la bugete                                                                  4.167.448 lei          1%
Alte datorii                                                                            6.071.416 lei           2%

Peste două treimi din „datorii” sunt bani încasați de la armatori pentru nave aflate în construcție. Nu sunt împrumuturi, ci finanțare de la beneficiar — iar compania a intensificat deliberat această practică, renegociind avansurile până la 80% din prețul contractual pentru Hull 593 și 594, tocmai ca să reducă dobânzile plătite băncilor.

Datoria financiară propriu-zisă e de 64,8 milioane de lei, din care, scăzând disponibilul de 15,5 milioane, rămâne o datorie netă de circa 49 de milioane. Compania nu are restanțe la bugetul de stat sau local.

Un detaliu care spune mult: acționarul majoritar finanțează șantierul aproape la fel de mult ca băncile — 32,56 față de 32,28 milioane de lei.

Și, contrar impresiei create de pierderi, șantierul nu duce lipsă de lucru. Hull 593 se livrează la finalul primului semestru din 2026, Hull 594 în trimestrul III 2027, iar în decembrie 2025 au fost semnate contractele pentru Hull 595 și 596 — primele din noul proiect EcoMaxMR2, tancuri chimice IMO 2 de 41.500 tdw — cu două opțiuni suplimentare care trebuie declarate de armator până la finalul acestui an.

Contextul: în jurul lui, industria se scufundă

Rezultatele SNC capătă altă lumină citite pe fundalul sectorului, descris fără menajamente chiar în raportul companiei:

Damen s-a retras din managementul Damen Shipyards Mangalia, iar șantierul a fost declarat în faliment. Damen Galați are dificultăți în asigurarea încărcării și a trimis oameni în șomaj tehnic. Liberty Galați și-a oprit activitatea, obligând SNC să caute tablă navală în Macedonia și Indonezia, iar profile navale în China.

La nivel global, comenzile de nave noi au scăzut cu peste 25% în 2025, iar 88% din construcțiile navale mondiale se contractează în China, Coreea de Sud și Japonia. Cota Europei a coborât la 8%, de la 9%. Prețurile navelor scad din 2024, în timp ce costurile urcă.

În acest peisaj, un șantier cu portofoliu contractat până în 2027 nu e o poveste de eșec.

Proprietarul, clientul și banca — aceeași adresă

Structura de grup explică, probabil, cel mai bine de ce compania părăsește bursa. Resource International SA, înregistrată în Insulele Marshall și controlată de omul de afaceri Gheorghe Bosânceanu, deține 97,76% din capital. Consiliul de Administrație are trei membri: Dumitrița Bosînceanu, președintă din 2002, Andrei Bosînceanu, membru din 2010 — ambii cu legături de familie cu acționarul majoritar — și Radu-Cătălin Rusen, director general din 2002.

Lista părților afiliate din raport conține însă două intrări care schimbă perspectiva:

Histria Tanker Holding Ltd — client, prin subsidiarele sale, pentru construcții și reparații de nave;
Resource International SA — acționar principal și finanțator pentru investiții și capital de lucru.

Șantierul construiește nave pentru compania de shipping a propriului acționar, cu banii aceluiași acționar. Compania întocmește anual dosarul prețurilor de transfer prin consultanți externi, iar studiile de comparabilitate au concluzionat că tranzacțiile cu afiliații sunt comparabile cu cele de piață.

Într-o astfel de configurație — proprietarul, clientul și creditorul în același grup — bursa nu mai îndeplinește nicio funcție economică. Nu atrage capital, nu oferă lichiditate, nu disciplinează prin piață. Delistarea devine o formalitate.

Cât de formală, se vede din rezultatul ofertei publice derulate în mai: cinci ordine, cu o valoare cumulată sub 50.000 de lei. Pachetul minoritar rămas — 2,24% din capital — valorează, la prețul de retragere de 3,17 lei pe acțiune, aproximativ 5 milioane de lei.

Cât valorează, până la urmă

La 3,17 lei pe acțiune, șantierul e evaluat la circa 206 milioane de lei — aproximativ 39,3 milioane de euro.

Multiplu                                 Valoare
Preț / valoare contabilă           5,55x
Preț / cifra de afaceri 2025     0,65x
Preț / venituri din exploatare 0,85x
Preț / profit                                 inaplicabil

Un raport preț/valoare contabilă de 5,55 pentru un șantier care pierde bani pare absurd — și este, dar dintr-un motiv contabil: numitorul a fost distrus de pierderi, nu numărătorul umflat de entuziasm.

Pe alte baze, evaluarea arată altfel. Pentru un activ industrial cu două docuri uscate, o macara portal de 480 de tone tocmai modernizată, o centrală fotovoltaică de 3,2 MWp pusă în funcțiune anul trecut și 877 de angajați calificați, 39 de milioane de euro nu e o sumă generoasă. Nu e nici scandaloasă, dat fiind că activul respectiv a pierdut 102 milioane de lei în doi ani.

În calendarul financiar al companiei mai figurează o dată: 29 septembrie 2026, pentru rezultatele semestriale.

Va fi, dacă se publică, ultima fereastră publică — și una interesantă. Nava Hull 593 trebuia livrată la finalul primului semestru, deci vom vedea din nou același efect contabil: o cifră de afaceri umflată de descărcarea stocurilor. Întrebarea reală va fi alta: dacă marja pe acel contract a fost pozitivă sau dacă „ajustările pentru proiectele cu durată extinsă” continuă.

Răspunsul, de acum înainte, îl vor cunoaște doar cei din grupul Histria. Care sunt, simultan, proprietarul, clientul și finanțatorul.