Bursa vrea o piață pentru IMM-uri. Bulgaria o are din 2018 — și a înțeles ceva ce Bucureștiul încă nu a priceput

Pe 28 august, Bursa de Valori București a anunțat că Autoritatea de Supraveghere Financiară i-a aprobat noul Cod al Sistemului Multilateral de Tranzacționare. Documentul reorganizează piața alternativă în trei etaje și creează un segment nou: Piața de Creștere pentru IMM. Comunicatul vorbește despre modernizare, aliniere la practicile europene și un „parcurs clar către finanțare” pentru companiile mici. Toate acestea sunt reale. Dar cea mai importantă informație din anunț nu e nici una dintre ele. E chiar numele segmentului.

Ce cumpără, de fapt, BVB

„Piață de Creștere pentru IMM” nu este un nume ales de departamentul de marketing. Este un statut juridic european, definit de Directiva MiFID II, care aduce cu el un pachet concret de facilități pe care o piață alternativă obișnuită nu le are:

• prospect simplificat — documentul european de creștere, mult mai scurt și mai ieftin decât un prospect standard;
• relaxări în aplicarea Regulamentului privind abuzul de piață — liste de inițiați simplificate, proceduri mai suple pentru amânarea publicării informațiilor privilegiate;
• posibilitatea unor praguri sub care ofertele nu mai necesită prospect deloc;
• eligibilitate pentru programe europene de sprijin dedicate IMM-urilor.

Cu alte cuvinte, BVB nu deschide doar un „raion” nou. Cumpără opționalitate de reglementare — dreptul de a folosi, mai târziu, instrumente care astăzi îi sunt inaccesibile. Cât valorează acea opționalitate se vede cel mai clar la vecinii de la sud.

ECONOMIE

Ziua în care Bursa de Valori București a pierdut 20 de miliarde de lei. Ce a provocat prăbușirea și ce urmează

Business

Bursa în boxa acuzaților: cum a ajuns BVB să plătească avocații propriilor administratori, în cel mai bun an din istoria ei

Cifra care explică de ce era nevoie de reformă

Piața AeRO, lansată în forma actuală în februarie 2015, are astăzi 241 de companii admise la tranzacționare, cu o capitalizare cumulată de 3,73 miliarde de lei — aproximativ 845 de milioane de euro.

Împărțit, asta înseamnă o companie medie de 3,5 milioane de euro. La această dimensiune nu există investitor instituțional care să poată construi o poziție relevantă. Exemplul e la îndemână: Novere Capital, care tocmai a urcat de pe AeRO pe Piața Principală, a avut în primul semestru din 2026 un rulaj mediu zilnic de 24.400 de lei. Un fond care ar vrea o poziție de cinci milioane de lei ar avea nevoie de peste 200 de ședințe ca să o construiască — și de tot atâtea ca să iasă.

Opt companii în unsprezece ani

AeRO a fost gândită ca o pepinieră: un loc unde companiile mici se maturizează înainte de a trece pe Piața Reglementată. Iată cât de bine a funcționat. Când Novere Capital s-a mutat, pe 31 august, era a opta companie care făcea acest pas de la lansarea pieței.

• Perioadă de funcționare 11,5 ani
• Companii promovate pe Piața Reglementată 8
• Ritm mediu 0,7 pe an
• Rata cumulată, raportată la 241 de emitenți ≈ 3%

Aceasta e cifra care justifică reforma. Și tot ea măsoară cât de greu va fi.

Ce aduce nou Codul — și pe cine lasă în urmă

Noua arhitectură împarte piața alternativă în trei: Piața de Creștere pentru IMM, Piața de Bază — care păstrează numele AeRO — și un segment SMT Internațional, pentru instrumente admise pe piețe din alte jurisdicții.

Încadrarea pe segmentul de creștere se va face printr-un model de scoring, care evaluează nu doar cerințele obligatorii, ci și guvernanța corporativă, transparența și maturitatea organizațională.

Economic, e exact mecanismul care lipsea. Astăzi, un investitor care se uită la AeRO nu poate distinge, din structura pieței, între o companie cu raportare riguroasă și una care își depune bilanțul cu luni de întârziere.

Dar orice etaj de sus creează, automat, unul de jos. Companiile care nu obțin scorul rămân pe Piața de Bază, iar încadrarea devine un semnal negativ vizibil pentru toată lumea. Efectul probabil: o primă de evaluare pentru cei calificați, un discount suplimentar pentru ceilalți și, posibil, presiune de delistare. Nu e neapărat un lucru rău. O piață cu 30 de companii lichide funcționează mai bine decât una cu 241 de companii nelichide. Dar tranziția va produce perdanți.

Comparația cu Polonia: de trei ori mai mare, cu două decenii de avans

NewConnect, lansată de Bursa de la Varșovia în 2007, e cea mai veche și cea mai mare piață de creștere din regiune: 376 de companii, cu o capitalizare de aproximativ 18,9 miliarde de zloți.

                                     AeRO (România)           NewConnect (Polonia)
Lansare                        2015                                        2007
Companii                     241                                           376
Capitalizare                ≈ 845 mil. €                            ≈ 4,1 mld. €
Media pe companie  ≈ 3,5 mil. €                             ≈ 10,9 mil. €

Compania medie de pe NewConnect e de trei ori mai mare decât cea de pe AeRO. Diferența nu ține de reglementare, ci de dimensiunea economiei, de vechimea pieței și de existența unui ecosistem de finanțare pre-listare care aduce companii deja capitalizate.

Merită reținut și reversul: NewConnect a trecut, în al doilea deceniu de existență, printr-o etapă dureroasă de curățare, cu delistări numeroase, pentru că admiterea prea permisivă din primii ani produsese o piață plină de companii inactive. Modelul de scoring adoptat acum la București e, în bună măsură, lecția învățată din acea experiență.

Lecția bulgară

Aici devine comparația incomodă. Bursa de la Sofia a primit aprobarea pentru piața BEAM la finalul lui 2018 — cu aproape opt ani înaintea deciziei ASF de săptămâna trecută. Până acum, 20 de companii au finalizat cu succes oferte publice pe acest segment, cea mai recentă fiind Helios Marine, care a atras 2,438 milioane de euro.

Dar nu vechimea e lecția. Ci ce a făcut Bulgaria în 2026, în doar câteva luni:

• A scutit de impozit câștigurile de capital și veniturile din dobânzi obținute pe BEAM, de la 1 ianuarie 2026, prin legea bugetului de stat. O măsură care acționează direct asupra cererii.
• A ridicat pragul de exceptare de la prospect la 12 milioane de euro, de la 7 august. Pragul fusese inițial sub 3 milioane, apoi ridicat la 8 milioane în 2022. O măsură care reduce costul ofertei.
• A subvenționat 90% din costurile de listare printr-un program de aproape un milion de euro, derulat împreună cu agenția pentru IMM-uri, care ar urma să sprijine circa 20 de companii în trei ani. O măsură care atacă direct bariera de intrare.

Comunicatul BVB nu conține niciuna dintre cele trei.

De ce contează diferența

Pentru că problema reală a pieței alternative românești nu e structura. E aritmetica listării pentru un antreprenor. Costurile de listare — consultant autorizat, avocați, audit, întocmirea documentelor — sunt în bună măsură fixe. Pentru o companie care atrage două-trei milioane de euro, ele ajung frecvent la 5–10% din suma obținută. La aceste proporții, antreprenorul compară bursa cu un credit bancar sau cu un investitor privat. Și alege, de regulă, a doua variantă: mai ieftină, mai rapidă și fără obligații de raportare trimestrială.

Bulgaria a înțeles asta și a intervenit exact pe cost. România, deocamdată, a intervenit doar pe formă.

Ceea ce nu înseamnă că reforma e inutilă — dimpotrivă. Statutul de Piață de Creștere e tocmai condiția care face posibile măsurile bulgărești. Pragurile de exceptare de la prospect și facilitățile de reglementare devin disponibile abia prin acest statut. Codul e primul pas dintr-o secvență de trei. Ce urmează după intrarea lui în vigoare va conta mai mult decât Codul însuși.

Cine cumpără, totuși

O piață nu se face doar din emitenți. Iar pe partea de cerere, România are o structură aparte. Fondurile de pensii Pilon II sunt cel mai mare investitor instituțional autohton, dar constrângerile de mandat și de lichiditate le exclud practic din segmentul companiilor de 3,5 milioane de euro.

Rămâne retailul — și acolo cifrele sunt bune: 285.582 de investitori la finalul lui 2025, de peste patru ori mai mulți decât cu cinci ani înainte.

Soluția propusă de BVB e un indice dedicat, care ar putea sta la baza unor ETF-uri. Conceptual, e corectă: un ETF agregă cererea de retail și oferă diversificare instantanee.

Are însă o limită tehnică serioasă. Un ETF trebuie să poată cumpăra și vinde constituenții ca să-și urmărească indicele. Pe titluri cu rulaje de zeci de mii de lei pe zi, fondul devine el însuși factorul care mișcă prețul. Un ETF pe o piață nelichidă poate ajunge, paradoxal, să amplifice volatilitatea în loc să o netezească.

Precondiția rămâne aceeași: segmentul de creștere trebuie să adune suficiente companii suficient de mari. Ceea ce ne întoarce la modelul de scoring — cu cât criteriile sunt mai stricte, cu atât indicele e mai investibil, dar cu atât mai puține companii îl compun.

Miza care nu apare în comunicat

România a fost promovată de FTSE Russell la statutul de piață emergentă în 2020, iar 12 companii românești sunt astăzi incluse în indicii FTSE dedicați piețelor emergente. În 2025, MSCI a recunoscut piața locală drept piață de frontieră avansată, cu 35 de companii în indicii săi.

Următorul obiectiv e statutul de piață emergentă din partea MSCI. Iar criteriile MSCI includ un număr suficient de companii care îndeplinesc pragurile de dimensiune și lichiditate. Aici se închide logica. Piața Reglementată are 86 de emitenți. Sursa firească de completare e piața alternativă — dar numai dacă funcționează efectiv ca pepinieră. Cu opt promovări în unsprezece ani, nu a funcționat. Piața de Creștere e, din această perspectivă, o investiție în conducta de alimentare a Pieței Principale, nu un scop în sine.

Momentul

Contextul în care a venit anunțul era, la 28 august, cel mai favorabil din ultimii ani. Indicele BET depășise în iulie, pentru prima dată, pragul de 35.000 de puncte și acumulase o creștere de 45% de la începutul anului. Capitalizarea totală a pieței trecuse de 500 de miliarde de lei la finalul lui 2025, cu 98 de listări de acțiuni și obligațiuni în cursul anului, însumând aproape 6,5 miliarde de euro.

Trei zile mai târziu, pe 31 august, BET pierdea 3,61% într-o singură ședință — cea mai mare scădere zilnică din ultimii doi ani — după pierderea definitivă a 770 de milioane de euro din PNRR și pe fondul incertitudinii guvernamentale. Fereastra de optimism în care a fost anunțată reforma s-a îngustat considerabil în mai puțin de o săptămână.

Ce lipsește

Patru lucruri vor decide dacă reforma produce ceva.

Data intrării în vigoare nu e anunțată. Într-o piață unde emitenții își planifică listările cu 6–12 luni înainte, incertitudinea calendarului amână decizii.

Pragul de exceptare de la prospect e cea mai puternică pârghie de reducere a costurilor și devine disponibil tocmai prin noul statut. Bulgaria l-a dus la 12 milioane de euro.

Tratamentul fiscal. În România, câștigurile de pe piața alternativă se impozitează identic cu cele de pe piața reglementată, deși riscul asumat e substanțial mai mare.

Cofinanțarea costurilor de listare ar avea, probabil, un efect mai rapid asupra numărului de listări decât orice model de scoring.

Noul Cod e o reformă necesară și corect gândită. Modelul de scoring atacă exact problema de semnal care ține instituționalii departe, arhitectura în trei etaje aliniază BVB la practica europeană, iar indicele dedicat deschide calea către produse pasive. Iar statutul european deblochează instrumente care astăzi nu sunt la îndemână.

Comparația regională arată însă și limitele. Polonia are o piață de trei ori mai capitalizată pe companie, construită în două decenii și trecută printr-o curățare dureroasă. Bulgaria, care a obținut același statut cu opt ani mai devreme, a înțeles că structura singură nu produce listări și a completat-o cu scutire de impozit, prag de prospect la 12 milioane de euro și subvenții de 90% din costuri.

România a făcut primul pas din trei. Testul nu va fi câte companii de pe AeRO optează pentru reîncadrare — acela va fi, probabil, un număr respectabil. Testul va fi câte companii noi se listează în primii doi ani de la lansare. Și, mai ales, dacă rata de promovare către Piața Reglementată depășește cele „0,7” companii pe an din ultimul deceniu.